导语：老百姓计划收购怀仁大健康控股权，将650余家门店纳入麾下，门店数量有望在A股医药流通企业中排列第一，而频繁并购也带来商誉、现金流、负债等问题。

文/每日财报 楚风

医药流通企业并购案例有增无减，行业集中度持续上升。近日，老百姓拟以支付现金方式购买重组后的湖南怀仁大健康产业发展有限公司（下称怀仁大健康）46%-72%的股权，交易完成后将实现对其控股，并有望在湖南省内门店位列第一。此事在资本市场备受关注。

近几年，老百姓通过星火收购模式，频频出手并购行业相关企业，今年下半年已发生两起收购案例，将四家公司纳入麾下。《每日财报》注意到，老百姓多次收购造就了巨额商誉，截至三季末，商誉达到36.38亿元。商誉高企在资本市场颇受诟病。

怀仁大健康门店数量颇多，预计收购价格较高。目前，老百姓现金流有所减少，账面资金存在一定压力，且负债率在同行可比行业中位居前列。同时，老百姓业绩增速正在放缓，频繁扩张能否改善基本面呢？就上述问题，《每日财报》向老百姓递送求证函，现已获得回复。

星火收购模式加快扩张步伐

收购兼并，是医药流通企业的经营主题。近几年，连锁药店加快跑马圈地，不断吞并中小药企，头部企业市场占有率进一步提升。据国家药品监督管理局数据，截至今年6月末，国内持有《药品经营许可证》的企业共计59.89万家，其中批发企业1.33万家，零售连锁总部6619家，零售连锁门店32.96万家，单体药店24.94万家，连锁率为56.93%。

老百姓便是扩张步伐较快的连锁药店，通过星火收购模式，实现跨省经营和市场扩张。所谓星火收购模式，是指收购标的企业控股权，保留原始股东部分股权的模式。截至今年三季末，老百姓通过星火收购模式并购门店超过2400家，较2021年中期增加约300家。

12月10日，老百姓再次推动星火收购模式，拟并购怀仁大健康46%-72%的股权。怀仁大健康在湖南及贵州拥有门店650余家，老百姓对其收购完成后，在湖南省门店有望超过2700家（含加盟），在湖南省区域内排名第一。

经《每日财报》梳理，老百姓收购完怀仁大健康后，门店数量还有望在A股四大医药流通企业中跻身首位。截至今年三季末，老百姓门店数量达到8163家，其中直营门店6055家，加盟门店2108家。该数量仅次于一心堂门店数量的8356家。

上述四大医药流通企业中，老百姓门店扩张步伐最快，今年前三季度净增门店数量1866家。9月末至今，其余三家没有再发布重大收购事项，而老百姓推出收购计划。老百姓将怀仁大健康纳入麾下后，将新增650余家门店，门店数量有望超越一心堂。

收购后遗症：商誉高企如何应对？

2021年下半年，老百姓已斥资14.28亿元收购河北华佗药房51%的股权，还购买镇江华康大药房35%股权、江苏百佳惠苏禾大药房49%股权、泰州市隆泰源医药连锁49%股权，实现对该三家连锁药店100%控股。

值得注意的是，老百姓收购华佗药房的溢价率超过11倍，受过三家连锁药店溢价率分别达到333.88%、381.74%和556.25%。该两项收购事宜均受到上交所问询，要求说明标的估值较高的合理性。

多次高溢价收购，造就了老百姓巨额商誉。截至三季末，老百姓商誉达到36.38亿元。此次收购怀仁大健康，预计商誉将进一步提高。对此，《每日财报》向老百姓发函询问，公司将如何应对巨额商誉？商誉是否会对公司业绩造成不利影响？

老百姓回复称，公司拥有经验丰富的投资团队，结合第三方中介资源，能对投资标的进行充分的尽职调查，在入口环节把好关。公司拥有强大的整合能力，能让并购公司在商品结构、采购成本、资金效率、营运标准、人才梯队、工作流程等方面迅速优化。

老百姓还表示，公司对于股权类收购一般设置了业绩承诺，绝大部分收购项目的业绩增长和达成情况良好。公司每年度严格按照相关要求由第三方进行商誉减值测试。公司商誉整体健康。

账面资金不足，负债率攀高

老百姓收购怀仁大健康事宜正处于筹备阶段，尚未作出相应对价，但支付6000万元作为定金。鉴于怀仁大健康旗下门店数量颇多，再加上老百姓多次高溢价收购案例，预计此次收购价格较高。

《每日财报》注意到，老百姓账面资金有所减少，如果斥重资收购，将难免存在流动性问题。截至三季末，老百姓现金及现金等价物余额仅为4.160亿元，相较去年同期的6.45亿元有所减少。也有投资者在互动平台上提出资金来源疑问，老百姓未正面回答。

在回函中，老百姓称，公司自有资金及银行授信额度充足，本次交易不会对公司正常经营造成资金压力。

如果仅靠自有资金，老百姓收购怀仁大健康存在一定压力，而如果通过银行借款来完成，将会进一步提高负债率。

截至三季末，老百姓资产负债率达到67.72%，其中短期借款为12.16亿元，长期借款为9.858亿元。相比之下，一心堂资产负债率为 51.61%，大参林资产负债率为 63.48%，益丰药房资产负债率为 51.24%。也就是说，在A股四大医药流通企业中，老百姓负债率最高。

老百姓表示，公司资产负债率处于合理水平。公司流动资产变现能力较强，现金流量较为稳定，偿债能力指标稳定健康。公司将继续严格做好财务风险的管控。

业绩增速放缓，为何不及去年？

老百姓通过快速扩张，收入得以跨步增长，2021年前三季度营收达到112.49亿元，在A股四大医药流通企业中位居第二，仅次于大参林。但从盈利来看，老百姓实现净利润为5.33亿元，在A股四大医药流通企业中排名末尾。

2021年前三季度，上述四家医药流通企业均面临净利润增速下滑的问题，其中大参林净利润负增长。2019年至2021年前三季度，老百姓净利润增速分别为16.94%、22.09%和 9.29%。在三季报中，老百姓给出的解释为疫情反复、新店培育期亏损、新零售与数字化投入。《每日财报》注意到，在2020年疫情高峰期，老百姓净利润增速良好，而今年疫情明显缓和，业绩增速却明显下滑。

老百姓表示，医药零售行业整体呈现出的2021年前三季度净利润增速不及2020年，主要是由于2020年防疫物资销售大涨及2021年疫情管控、感冒药限售等影响。除了上述全行业共同受到的影响，第三季度，公司新店培育期、新零售与数字化投入也造成公司利润的短期影响，但这些是未来长期发展的基石。

在A股四大医药流通企业中，老百姓扩张步伐最快，门店数量有望超越一心堂。从二级市场来看，老百姓估值不高，目前市值为177.45亿元，在四大医药流通企业中排名末尾。老百姓大手笔“买买买”能否改善基本面呢？