银行股会迎来春天吗？

出品|每日财报

作者|刘阳

1月15日，银行板块迎来了久违的大涨，成为当天两市最抢眼的板块。尤其是1月14日刚发布业绩预告超预期的银行上涨势头更为猛烈。

比如1月14日晚间，招商银行披露的业绩快报显示，该行预计2020年实现净利润973.42亿元，同比增长4.82%。当日收盘上涨4.26%。

另一家股份制银行兴业银行的业绩快报则显示，该行预计2020年净利润666.26亿元，同比增加1.15%。当日收盘上涨6.37%。

1月15日A股银行收盘股价前15名

《每日财报》注意到，在过去长周期的时间序列维度上，国内银行业的估值在过去10年间呈现不断下行的走势，2020年受到疫情的冲击，国内银行的估值再次下探，目前行业的PB大约在0.7倍左右，位于历史的绝对底部，价值洼地属性无疑。岁末年初之际，各种策略会上对于银行股投资价值的讨论也非常热烈。

那么银行股为什么会面临估值的不断下跌？未来又能否迎来春天呢？

银行股的本质是周期股，关于这一点，我们在之前关于周期性行业的介绍中已经提及过，从本质上来说，宏观经济是影响银行股价的最核心因素，回溯2005以来5轮板块趋势性机会，除了2014年的牛市完全由流动性推动（实际上是杠杆资金推动的），其余几轮行情都与经济走势强相关。

我们可以简单的回顾一下，2008年次贷危机后，国内经济面临持续下行的风险，为了刺激经济增长，政府推出了4万亿经济刺激计划，并且央行在9月到12月先后进行了5次降息、5次降准，在宽松货币政策的大环境下，M2增速和社融大幅增长，市场流动性充裕。虽然后来4万亿的经济刺激计划出现了后遗症，但当时在宽松货币政策的刺激下，2009年经济的迎来触底反弹。

与此同时，银行的资产质量也在提升，银行改制的推进使得不良资产处置的核销力度加大，四大AMC批量承接银行剥离的不良资产，使得行业不良率由2008年三季度的 5.49%下降到四季度末的2.40%。盈利能力增强且资产质量提升，银行股估值提升是自然而然的事情。

随后几年，经济增长动力并不足，银行的盈利增速趋于平滑。但在2012年4-7月，央行先后2次降息、2次降准，货币政策由紧缩转向宽松，社融增速在年中见底，10月份PMI指数重新站上枯荣线上方并持续上升，2012年4季度GDP 增速小幅反弹，在此背景之下，2012 年银行业的净利润实际增速维持在17%的高位。

2014年，银行业的净利润增速持续下滑，全年增长只有个位数，此轮行情的开启主要是由杠杆资金推动的，在一定程度上背离了业绩基本面。2016年和2017年，银行业的盈利增速曾短暂回升，但在2018年之后再次下滑，本质上是由银行让利于实体的政策导向造成的，在此背景下，银行的净息差不断收窄，利润空间被压缩，与此同时，宏观经济去杠杆的过程中，银行的风险水平上升，资产质量出现一定程度的下滑，人们普遍担心银行股的未来。与此同时，A股的投资者结构散户化特征明显，而散户的投资理念是追求短期超额收益，对于银行股并不“感冒”，这也导致银行股在一定程度上被资本市场抛弃，估值不断杀跌。

站在当下的时点来看，有市场认为银行股有望迎来短期波段小行情，原因有以下几个方面。首先，上文提到过，给企业让利在一定程度上折损了银行的利润，而今年的任务接近尾声，数据显示，前10个月金融体系已让利 1.25 万亿元，年内达标没什么问题，而且此次中央经济工作会议也不再提及降低社会融资成本，这一信号还是比较重要的。其次，在让利于实体的过程中，银行业的资本充足率也在下滑，截止2020年9月底，城商行、农商行的资本充足率水平分别为 12.44%、12.11%，已接近 10.5%的监管底线要求。近期监管部门已在多个场合强调支持中小银行补资本，2020年中央经济工作会议也首次提出多渠道补充银行资本金，而依靠自身盈利增长提高资本金是最有效、最直接的方法。

基于此，在经历了持续的让利过程后，银行业的盈利增速有望得到短期的修复。最后，估值修复重要的推动因素——PB水平长期低于1并不合理，市场对于上市银行基本面的悲观情绪已在股价中充分反映，未来有望随着盈利的复苏而开启一轮估值修复，如同四季度的周期股。

上文提到过，盈利是驱使银行股估值的根本，这一理念放在具体的个股上依然成立。从2015年以来，A股上市银行之间的估值差在明显加大，以招商银行、宁波银行为代表的高ROE“龙头”银行的估值溢价持续提升，2020 年下半年，银行股走势分化，少数关注度较高的优质标的市场表现出色，大部分低估值标的表现低迷。截止到2021年1月15日，银行业的整体PB只有0.74倍左右，而招商银行的PB高达2.02，宁波银行达到2.3。

在所有银行股中，招商银行首屈一指，这一点外界基本达成了共识，其核心竞争力主要就是零售金融。从2004年首次将零售银行业务作为发展的战略重点，到2014年进一步深化“二次转型”，瞄准“轻型银行”，再到“金融科技银行”的新型定位，招商银行在中国零售金融的发展道路上始终扮演引领者的角色，推动零售金融不断进阶，从1.0迈向3.0。

在盈利能力方面，2020年 1-9月，招行的ROE在上市股份行中排名第一；在资产质量方面，2020年9月末不良贷款率仅有1.13%，远低于其他上市股份行；拨备覆盖率 425%，风险抵御能力强大，为利润提供了安全垫。过去几年，宁波银行呈现高成长性、高盈利能力、高稳定性等特征，使其成为市场心目中最卓越的上市银行之一。2020年前三季度继续保持高速增长，实现营业收入302.61亿元，同比增长18.42%，实现拨备前利润194.21亿元，同比增长15.6%，ROE达16.4%。与此同时，该行前3季度不良率为0.79%，环比第2季度持平，不良贷款率继续保持行业低位。

除了关注银行的盈利能力和资产质量，分红水平也是衡量银行股投资价值的重要尺度，那么如何判断银行的分红能力呢？《每日财报》教给大家一个判断方法，银行赚取的净利润首先要考虑留存足够的资本金，剩下的再来考虑分红，换句话说，银行的分红能力是受到资本充足率水平制约的。银行风险加权资产的增量需要符合核心一级资本充足率的要求，国有四大行和其它股份行使用的最低核充率标准不同，四大行是9.5%，其它股份行是8.5%。

我们这里以工商银行的数据为例，2019年，工商银行的风险加权资产186168.86亿元，相较于2018年增加了14258.94亿元，那么需要留存的资本金就是1354.60亿元（14258.94*9.5%），而去年工商银行的归母净利润为3122.24亿元，因此分红比例的上限就是56.61%（（3122.24-1354.60）/3122.24）。

以此类推，投资者可以根据此方法对其他银行的分红上限做推算，这里需要提醒的一点是，由于今年部分银行的盈利出现下滑，而风险资产的增速还都比较高，因此明年银行业的分红能力可能会弱化，在这样的情况下，寻找业绩突出且分红能力强的银行就更为重要了。