文/投研观察
作为国内第一家、也是目前为止唯一一家拥有G11高世代线的掩膜版企业，路维光电即将在4月1日上会审核。届时，上交所科创板上市委员会将审议深圳市路维光电股份有限公司的首发申请。
路维光电是一家致力于掩膜版研发、生产和销售的高科技企业，其产品主要用于平板显示、半导体、触控和电路板等行业，但目前为止公司产品大多数还是用于平板显示上。2019年，路维光电成功投建G11超高世代掩膜版生产线，成为国内第一家、全球共第5家企业拥有G11高世代线的中国企业，同时也打破了国外厂商的长期垄断。
但是，掩膜版是一种门槛较高的技术，美日韩企业由于先发性优势，仍然垄断了全球市场，路维光电的市场份额和技术实力和国际大厂依然存在相当大的差距。虽然路维光电成为全球第5家拥有G11生产线的企业，但是其盈利前景依然堪忧。
通过研究发现，路维光电的产品结构风险大、毛利率低、应收账款较高，同时其原材料和生产设备依赖进口且供应商集中、资产负债率偏高、偿债能力较弱、主要客户集中以及行业竞争激烈，这些问题的叠加很可能导致公司缺乏持续的盈利能力。
1.潜力业务竞争力存疑
根据路维光电的招股说明书可以得知，公司产品主要有平板显示掩膜版和半导体掩膜版，其中平板显示掩膜版是公司最主要的收入来源。
2018年-2021年9月，路维光电的平板显示掩膜版收入占比分别为34.30%、54.68%、68.76%以及 70.02%，平板显示掩膜版的占比逐年增长，而半导体掩膜版作为公司的第二大收入来源，其收入规模上升较慢，报告期内半导体掩膜版的营业收入分别为4169.12 万元、5228.28 万元、8662.71 万元 以及 7304.55 万元，其收入占比分别为 28.76%、23.96%、21.57%以及 20.56%。
从上图中可以得知，路维光电的半导体掩膜版的收入并没有呈现出明显的增长趋势，按照其收入规模来看，半导体掩膜版的占比出现逐年下降的趋势。
而半导体掩膜版是未来发展潜力相对较大的品种，虽然收入规模较小，但毛利占路维光电的比例分别为 25.46%、40.20%、44.87%以及 39.91%，利润贡献较大。
可以说，平板显示掩膜版的收入对于公司的业绩至关重要，一旦平板显示行业的发展有任何变动，都将深刻影响公司的利润。
2.毛利率较低，影响持续经营
通过路维光电的财报可以看出，公司的毛利率长期都在30%以下，而国内另一家掩膜版生产企业清溢光电的毛利率却长期处于30%以上。
根据上图可得，2018年-2021年9月，路维光电的毛利率分别为39.65%、21.43%、23.14%、26.78%，总体来说是一个逐年下降的趋势。路维光电解释称，由于公司投入近6亿元建设高世代掩膜版生产线，在产能爬坡期间，其固定资产折旧等成本骤增导致了公司毛利率的下降，同时，公司11代掩膜版进入市场后遭遇国外龙头企业的竞争，使得产品价格大幅下降。
路维光电在市场导入期时，为了占有市场，提升与关键客户的合作粘度，采取跟随市场降价的做法，此举导致G11掩膜版产品毛利率有所下滑。也正是因为上述原因，路维光电2019年-2021年9月的高世代掩膜版毛利率分别为-41.55%、3.86%、2.79%，带动主营业务毛利率水平下降。
但是，由于国外龙头企业的技术以及市占率加大，路维光电持续跟随降价策略将会损害公司的盈利能力，使得公司内生式增长能力变弱，进而导致研发投入不足。
3.应收账款逐年递增
路维光电的应收账款呈现逐年递增的趋势，2018年-2021年9月，其应收账款分别为3760.19 万元、5790.02 万元、 8557.99 万元、12698.57 万元，应收账款余额占当期营业收入的比重分别为 27.34%、27.97%、 22.55%、37.60%。
应收账款的增速较快，一方面是由于路维光电营业收入的快速上升，另一方面也说明了公司对于下游厂商的议价能力较弱，其账款回收能力较为欠缺。这对于公司的持续盈利会产生严重的影响。而且路维光电执行的是跟随定价模式，一旦宏观形势产生重大变化，或者行业发展前景改变，公司产生坏账的风险无疑会大大增加。
与此同时，路维光电的应收账款占期末流动资产的比例也逐步上升，分别为 12.76%、12.56%、 18.76%、26.92%，这对于公司的偿债能力也是一个考验。
4.供应链风险大
路维光电的主要原材料和生产设备均依赖进口，一旦外部环境产生变化或者国际贸易摩擦，公司的供应链则会受到冲击。
通过报表可知，路维光电的主要原材料为石英基板材料、苏打基板和光学膜，其中石英基板原材料占据了大部分，2021年1-9月，石英基板占比达到80.05%，但是截止目前，其石英基板的获得均依赖进口，其供应商集中于日本、韩国，国产厂家尚无可替代的产品。主要原材料的获得均来自进口，这不仅降低了路维光电的抗风险能力，对于其可持续盈利能力也是一个威胁。
路维光电不仅原材料大部分来自于国外，就连其主要生产设备光刻机都需要向境外供应商采购，参考华为的前车之鉴，一旦贸易战再起，公司的生产经营能力将受到考验。
而且，路维光电的原材料和设备供应商较为集中，这无疑加大了断供的风险。
5.公司偿债能力较弱
通过下图可以看出，截至2021年9月，随着路维光电盈利能力的提高以及建设高世代生产线的支出接近尾声，其流动比率上升至1.73，为历年来最高水平，但是和行业平均的2.35相比，还有相当大的差距。
不仅流动比率较同行差距较大，路维光电的资产负债率也远远高于行业的平均水平。从图中可以看出，行业平均的资产负债率为35.26%，而路维光电则高达60.94%，资产负债率高说明了公司的偿债能力较差，同时，高负债也会侵蚀相当一部分的盈利，对于公司的持续盈利能力同样会有负面影响。
除此之外，影响路维光电持续盈利能力的因素还包括重资产经营下，其折旧、利息成本等都将侵蚀利润。
国内掩膜版产业起步较美日韩较晚，因此也造成了中国企业所占市场份额较小。当前掩膜版的竞争格局依然是美日韩企业处于垄断地位，占据了大部分的市场份额。根据Omdia的统计数据，2020年度全球前五名平板显示掩膜版厂商共占了88%的市场份额，而路维光电以 4.6%的市场占有率位居全球第八位、国内第二位。
在前八名内，共有两家国内企业入围，似乎国内企业的技术已经和国际巨头相差不大了，但是通过其销售额就可以明白，前四名和后四名的差距犹如鸿沟，根本不是一个级别的。
根据路维光电的招股说明书可以得知，前四名分别是福尼克斯、SKE、HOYA、LG-IT ，其销售规模分别为13.05 亿元、11.78 亿元、11.47 亿元、11.42 亿元，第四名的LG-IT比第五名的清溢光电多了7.5亿左右，比路维光电多了8.5亿左右。要知道，路维光电2020年的销售额仅为2.76亿元，其规模相当于第四名的四分之一左右。
因此单凭市场占有率来看，路维光电和国际龙头企业就存在较大的差距，并且美日韩等国际龙头企业在掩膜版领域经营多年，其制作工艺和经验相比路维光电来说，更是天壤之别。
更何况，在G11高世代产品线上，路维光电所积累的经验较少，由于掩膜版行业属于技术密集型行业，在光阻涂布、激光光刻、显影、蚀刻、脱膜、 清洗、缺陷处理等主要生产环节都需要大量的时间来积累工艺经验，同时还要深入理解下游客户的技术需求，这对于刚刚投产的路维光电可不是个好消息。
更糟糕的是，路维光电在G11掩膜版的定价还需要参考国外龙头企业的定价，简而言之就是处于跟随状态。一旦国际龙头企业为了保持市场份额主动降价进行价格战，那么明显下滑的市场价格对于路维光电刚刚起步的G11产能可是一个严重打击，因为这不但会导致其销售收入的减少，更重要的是需求减少将使得公司在G11上的经验严重匮乏，而这也是外资管用的手段。
通常来说，当国内企业的技术开始出现爆发的时候，外资通常会进行降维打击，首先通过降低价格，使得国内企业的需求减少，无法进行经验积累和研发投入，以此来扼杀竞争对手。
目前掩膜版行业的竞争对手主要有日本的SKE、HOYA、DNP、Toppan、韩国的 LG-IT、美国的福尼克斯、以及中国大陆的清溢光电等，随着国产替代浪潮的展开，国际主要竞争对手为了保持市场份额，大概率会加大对大陆市场的投资，这将大大削弱公司的成本优势。
因此，在行业激烈竞争的情况下，技术实力相对较弱的路维光电，面对来自国际对手的竞争，其盈利前景堪忧。
作为国内第一家、也是目前为止唯一一家拥有G11高世代线的掩膜版企业，路维光电是国内最有可能打破国外大厂长期垄断的企业。
但是，掩膜版科技技术门槛较高，美日韩企业由于先发性优势，已经垄断了全球市场，路维光电在技术上和市场份额方面都和这些竞争对手差距较大，而且2019年其投建掩膜版G11生产线开支巨大，这些因素导致了路维光电的盈利前景堪忧。不过，随着国产替代浪潮的全面发展，路维光电只要能抓住机会，未来或许能和这些竞争对手一较高下。
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