出品 | 每日财报

作者 | 刘雨辰

新冠疫情肆虐全球，国际资本市场一片哀鸣，在美股断崖式下跌的带动下，全球股市开始恐慌式抛售，就连最有希望走出独立行情的A股也被闷杀。在美联储无底线量化宽松以及两万亿经济刺激计划推出后，美股率先企稳并报复性反弹，全球资本市场纷纷响应，截止3月27日，道琼斯指数报收22552点，上证指数报收2772点。

开门见山的说，美股的短期拉升也许只是超跌后的报复性反弹，并不是反转，不排除二次探底的可能。在笔者看来，以目前A股市场投资者的情绪反应来看，中国股市想要走出独立行情的难度已经变得很大了，因为我们已经失去了最佳的时机，这也就意味着如果美股继续下挫，那么短期内A股依然存在同步下杀的可能。

但这一结论只是基于近期的市场表现而得出的，并不代表这种行情演绎的方式符合客观事实，A股是否有必要完全跟随美股联动还要看各自市场的具体情况。

道琼斯指数变化图（截止到3.27）

持续低利率的环境下，由于实体经济的投资回报率下降，不少公司开始大幅借钱回购自己的股票，而不是用来投资实业，也没有继续投入进行研发创新，资本开始脱实向虚。

股价的上涨让企业盈利增厚，从而又提高了利润和分红率，同时也让投资者的收益扩大，形成财富扩大效应，进而促进消费、创造更多的就业机会，而这反过来又进一步助推了股价的上涨，由此形成一个恶性循环，这一点可以结合索罗斯的反身性理论来理解。

在美联储持续量化宽松的背景下，低成本资金的杠杆资金纷纷涌入股市，投机情绪浓厚，这就意味着一旦遭遇外部冲击，美股开始向下回落，非常容易引发杠杆资金连锁平仓式的踩踏危机，市场回归合理估值的过程也会异常惨烈。比如说被动基金由于面临巨量赎回所造成的卖盘压力，会使其所跟踪指数中的成份股的成交额无法承接，从而加剧市场流动性的枯竭。这一点类似于A股2015年股灾时的融资盘杀跌，以上这些因素造就了美股难看的走势。

更为严重的问题是本轮美国公司加杠杆的方式是直接通过二级市场回购股票。在财务处理层面，借债回购在增加负债的同时会直接减少企业净资产的比重，由此导致企业资产负债率更快速的增加，进而快速放大其潜在的债务风险。当企业遭受新冠疫情对业绩和股价的双重打击时，企业经营性现金流和所有者权益价值会同时缩水，但负债是不会减少的，资产负债率会快速飙升，很可能引发企业的债务危机。

也就是说，美股的泡沫化危机一直在累计，即便没有此次疫情危机也很难支撑下去，“黑天鹅”只不过是压倒骆驼的最后一根稻草，据说桥水基金在去年已经下了空单。

A股下跌的逻辑

1）全球经济联动叠加情绪催化

短期来看，除了美股市场大跌之外，全球主要股市、大宗商品市场以及外汇市场均出现了较大的波动，在全球资本联动效应提升的大背景下，A 股市场很难做到独善其身，短期情绪面受到的负面冲击难以避免。

具体到经济基本面，疫情让中国经济停摆了两个多月，今年上市公司的业绩或多或少都会受到负面冲击，这是一个不争的事实，在全球经济紧密联系的今天，中国同样难以在这种实体经济冲击的传导中幸免。

以2008年美国次贷危机引发经济危机为例，当年的中国GDP增速较前一年大幅下滑了4.5个百分点，上市公司净利润同比增速也出现了大幅下滑并由正转负。作为经济发展的晴雨表，在资本市场上反应这一客观现实是必要而且合理的，但过犹不及，根本没有必要过度的恐慌和悲观。

2）北上资金的引导

客观的来说，海外市场大跌对短期外资的流向往往存在扰动效应，北上资金的净流出加强了A股投资者的悲观情绪。本轮下跌过程中北上资金共计净流出超400亿元，流出规模创2014年底陆股通成立以来的新高。资金避险情绪提升、美股流动性紧张等均对外资的动向造成负面影响。

尽管北上资金对A股的走势并非起到决定性的作用，但不可否认的是，近几年来，外资净流入A股规模显著提升，已经成为了继保险公司、基金之后，占比第三大的机构资金。而且外资对A股市场走势、风格偏好的话语权也越来越大，短期的净流入、流出也成为了部分资金决策操作的风向标。

因此，短期北上资金持续净流出也对市场情绪造成了一定负面冲击，但这种影响也是被放大化的，相当于起到了杠杆的作用，否则400亿的流出规模很难对市场造成如此大的破坏。

3）A股下跌的底层逻辑

从A股下跌的底层逻辑来说，美股的这一轮大幅下跌所反应的对疫情扩散以及全球经济下行的预期，如果按照悲观的情景进行演绎，有可能会通过影响外需的形式对中国经济乃至A股上市公司盈利产生负面冲击。

但同时我们也应该看到，内需对中国经济影响权重较2008年美国次贷危机时是有明显提升的，经过十几年的发展，中国经济结构与2008年相比有明显的变化。在对外依存度上，2019年我国的出口和进口总额占GDP的比重已经从2008年的31.5%和25%分别下降了14和10个百分点。新的增长动能中，内需对我国经济增长的贡献相较于2008年有较大幅度的提升。整个经济体的增长韧性更强了，通过挖掘国内消费潜力以及鼓励科技创新等政策措施，外部扰动的影响不会比2008 年那次更强。

股市下跌之后很多人吐槽A股“没有美股的命得了美股的病”，道琼斯指数在过去十年上涨了2倍还多，而上证指数目前还停留在十年前的位置，跟跌不跟涨。事实的确如此，而且从2015年股灾之后，A股并没有被杠杆资金再次推升，资金结构相对健康，所以我们没有必要过于恐慌。但由于国内投资者并不成熟，特别容易受到情绪的影响，从近期的盘面表现和成交量来看，市场并没有从噩梦中走出，如果美股继续回落，A股大概率同步跟随，所以要注意控制短期风险。