在中国资产管理乃至理财产品的发展历程上,天弘余额宝的问世无疑是一个重要的里程碑事件。天弘余额宝的成功,有产品设计层面的独特互联网思维和支付宝带来的用户流量,也是因为利率市场化推动了固定收益资产的爆发式增长。
万亿嘱托之下,天弘基金把“稳健理财 值得信赖”作为自己的理念,将追求稳健的基因深入到产品管理、投研理念、经营思路等各个方面。而对稳健和品质可靠的极致追求,最终导向了对债券投资科学化的要求。
在科学上没有平坦的大道,经过反复的假设、分析论证,放弃Excel、EViews这些分析软件,引入python这个更符合需求的工具,天弘固收团队独创了一套层次丰富的天弘五周期模型,把固收领域的宏观流派和交易流派结合,既有自上而下的宏观和政策分析,也有自下而上的情绪、仓位、投资者行为分析。
基于天弘五周期,他们实现了对债市投资科学化的种种设想:一是对债市建立起全面、客观的认知,破除错误的常识,发现其背后隐藏的复杂关系和规律,并衍生出可靠的投资策略,从而让投资变得更加可预测、可复制。在这个过程中使用编程工具进行复杂的量化分析已经成为必备技能。二是用统一的研究框架将团队组建成专业分工和密切协作的投资平台,发挥集体力量,摆脱单个基金经理的局限,令投研水平更加可靠。而团队作战模式,又反过来要求每名基金经理亲自研究,在沟通中直击本质,实现信息的高效传输。三是将负债端时间因素纳入到投研系统中,更精细化地管理产品组合的资产和久期分布,让产品更加匹配负债端对风险收益的需求。
今天的固收领域投资变得越来越难,如何解决宏观和微观的背离、如何实现平台和个人价值的双赢、如何面对一个不断出现宏观黑天鹅的市场、如何在机构越来越“卷”的市场中做出超额收益……等等,这些问题困扰着许多人。通过对天弘基金固收团队的深度访谈,我们也相信会给大家带来答案。
用“天弘五周期”模型 实现系统化和团队化的投资
受益于2013年天弘余额宝的成功,天弘基金很早就建立了一只业内人数较大的固收研究团队。早期许多基金公司只有3名信用研究员的时代,天弘基金就已经有10名成员。然而,随着时代的发展,他们也看到了固收投资出现了两个重要的变化,从而推动了之后进一步的投资体系迭代。
第一个变化,2020年后,宏观经济的波动幅度减小,但是频率却是提高的,固收投资不再是简单的大开大合做法。2018年之前,对经济周期和通胀的判断能成为固收投资的胜负手,但是在此之后,经济周期波幅减小,周期状态的持续时长明显缩短,所以经济增长对债券市场收益率变化的驱动就变得更加复杂,对经济增长的细微观察也就变得重要起来。
天弘基金固收团队发现,2016年宏观经济就企稳了,理论上债券的表现应该是一个熊市,却连续走牛了三个季度。到了2018年又出现类似的情况,宏观经济那一年还没有特别差的时候,债券市场就出现了反转。
而债券收益率有时和宏观经济走势相背离,也是因为宏观经济周期与货币政策周期的错位导致。债券收益率变化方向不仅是经济动能决定的,也由央行的货币政策来主导。比如2019年下半年库存周期不断在往上走,但债券收益率在宽松的货币环境下走出了下行趋势,从宏观的角度来理解,这是在经济早周期中央行配合宽松的货币政策以助力经济的增长,所以经济上行不必然带来收益率的上行。而在此期间,机构行为的研究能更好的把握收益率走势的颗粒度。
这几次大的背离,让他们意识到不再有“一招鲜”的方式能够做好每一年的债券投资。随着整个固定收益资产的变大,参与者的行为也在影响市场的走势。
第二个变化,2018年资管新规的出台,成为了固收投资领域的重要分水岭。制度性红利逐渐消失,这一年部分民营企业违约也让许多基金公司放弃了信用下沉。而在基金公司上游的银行理财也降低了信用层面的风险偏好。同时,利率下行周期中的收益率挖掘变得更加精细化。
天弘基金固收团队看到,资管新规出台后对从业者的投资能力要求变得越来越高。在一个机构投资者为主的固收投资领域,就需要打造一个多角度、系统化、团队化的投资框架。而且,这个框架又能兼顾每一个基金经理的主观能力,扬长避短发挥团队效应。
在投资的范式转移下,天弘基金打造出了独有的“天弘五周期”债券投资模型。
通过和天弘基金固收团队的交流,我们发现“天弘五周期”模型在具体运作的过程中,有几个独特的地方。
天弘五周期的第一个特点是,丰富的五大层次感,同时把握短期和长期变化,囊括了债券市场的主要影响因素,并且在不同周期下有着明确的主次关系和重要性权重。
在拆解出了五大判断债券市场的影响因素后,“天弘五周期”模型不是简单的利空、利多权重比较,也不是各自打分后的简单加总,而是用非线性的变化指导具体的投资决策,即不同的周期层级,它所带来的影响量级是不同的。
宏观周期的影响量级更大,影响的周期更长;仓位周期的影响量级更小,影响的周期更短一些。
当天弘五周期的信号出现相互矛盾时,基于下层周期服从上层周期、距离最近的周期影响最大的原则,也能有相对确凿的结论。
比如,市场有些人认为降准就会带动A股上涨,但实际上央行降准并非直接对应股票市场的上涨,更多是信贷条件放松后,流动性一层层从上往下流。最终对具体资产的表现,还需要考虑到自下而上的投资者行为和情绪。
凭借天弘五周期,天弘固收团队的基金经理们实现了对债市运转深入、客观的洞察,而非模糊的体感和判断,这令基金经理在投资过程中有更高的置信度,科学预判行情大小并配置合理仓位。
在天弘固收基金经理看来,30年国债这波凌厉的上涨背后,主要推动因素是保险机构和农商行面临的资产荒。
以保险机构为例,它的负债端增长很快,因为居民不买房之后,对稳健资产的需求非常旺盛。从2023年开始,随着房地产和地方债务问题凸显,保险机构主动降低非标资产占比。
凭借天弘五周期,天弘固收基金经理们实现了对债券市场变化脉络客观全面的把握,除了更好地捕捉投资机会,也能更加前瞻地预判风险,规避大幅回撤,实现进退有据。
在多层周期的信号结论出现共振情况下,天弘固收团队从8月到10月持续减仓,提前规避风险。
天弘五周期的第三个特点是,用高度的数据量化来刻画周期,尤其是下三层周期,由此衍生出源源不断的投资策略,方便基金经理从中筛选出与负债端的久期及收益回撤要求相匹配的具体策略方案。
投资中最重要的函数之一是时间,但很少有人能真正想明白如何把时间作为一个变量纳入到投研系统中,天弘基金固收团队却做到了。
由于在这一套模型中,根据时间维度对各类影响因素做了区分,也帮助基金经理根据其管理产品的不同久期,更好的辅助他们具体的投资决策。不同产品的久期(时间要素),对应到最后的投资决策和组合构建也完全不同。
影响短期的是仓位、情绪、投资者行为;影响长期的是宏观。把时间要素纳入到投资体系后,就能帮助基金经理区分长期投资和短期交易,并且找到符合他们时间维度的资产。
如果管理的账户持有期较短,承受风险的能力较小,更多需要关注天弘五周期模型中的下面三个层级变化;如果管理的账户持有期较长,能忽略短期的波动,那么更要关注大周期的方向。
彭玮坦言,自己管理着负债端日开的产品。这类产品的负债波动很大,用户也很难接受较大回撤。在具体做投资的时候,既要抬头看天(大的宏观和货币周期),也要脚踏实地(下层的情绪、交易、行为周期)。
在天弘固收团队的组合管理上,也根据时间要素区分为三大类资产:底仓、底仓+、增强仓位,分别对于时间维度上的低频、中频、高频。
低频交易是底仓资产,中频交易的是底仓+资产,高频交易的增是强资产。基于时间维度,组合中不同资产的赔率和胜率特征也不一样。
通过这样的组合划分,也能让投资者更清楚收益的来源,有些是持有收益,也有一些是交易收益。
更为重要的是,天弘固收团队在用时间要素区分资产、进行投资决策的过程中,融入了对固收业务这一商业模式的独特理解,即让产品的风险收益特征更加匹配负债端的需求。
2012年就加入天弘固收团队的任明,亲身见证了团队从早期5个人扩张到了今天的70人以上。
在发展的过程中,固收领域的投资范式也在发生变化,资产类别越来越多,投资收益越来越难找,客户的需求也变得更难满足。正是在这样的时代背景下,天弘基金固收团队逐渐形成了今天的平台化打法。
3)如何平衡平台价值和个人价值的双赢。平台化打法的极致模式下,个体会被“零部件化”。这就如同一条生产线,每一个人都是这条生产线上的工人。这种模式下,个人的创造力和价值就难以得到发挥。
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