在二级市场上，为没有产品、没有收入、持续亏损公司定价，不是简单的事情，泽璟制药将成为一典型案例。

出品|每日财报

作者|关越

如果你喜欢猜谜，那就去猜测泽璟制药（688266.SH）上市交易后的价格是多少吧，因为这是一家极其特殊的IPO公司。

特殊在何处？这家公司，没有产品可供销售，主营业务为零，净利润持续亏损。对这样的股票，二级市场应给出怎样的合适价格，是2020年科创板面临的一个重大谜题。

泽璟制药近日公布了发行公告，询价结果确定为每股发行价33.76元，公司总市值81亿元。2019年，有10只科创板股票跌破发行价，濒临破发股票更多。泽璟制药上市后会怎样？

市值高估没有具体依据解释

与多数有盈利的公司以市盈率来确定发行价不同，持续亏损的泽璟制药，只能以研发费用的倍数来确定发行价格。

泽璟制药专注于肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病等治疗领域的化学及生物新药研发，公司历史可追溯至2009年，由公司创始人ZELIN SHENG（盛泽林）等人出资设立。2019 年2月整体变更设立股份有限公司，2019年6月10日申报科创板新股发行上市。

泽璟制药发行公告披露了确定发行价格的依据：综合考虑公司的“基本面、市场情况、同行业上市公司估值水平、募集资金需求及承销风险等因素”，“根据公司现有产品管线布局，以及基于产品针对的潜在患者市场容量、支付体系改革及创新药市场和政策环境改革，公司核心产品及其相关适应症的潜在市场整体规模可以达到数百亿级别”，确定上市时市值约为81亿元。

不怕不识货，就怕货比货。这样市值，与同行业其他公司比较，高低怎样？

《每日财报》据发行公告书披露，与泽璟制药业务及经营模式相近的公司是贝达药业（300558.SZ），但其实不成立，因为贝达药业近3年（2016年至2018年）连续盈利、经营现金流持续流入，而泽璟制药连续亏损、经营现金持续流出。两家公司存在巨大的差别。

在发行公告书中，除贝达药业之外，尚有6家港股上市公司被列入发行定价参考公司，这些公司的是市值是研发费用的11倍至31倍之间。就算按照其中最高的31倍估算，泽璟制药的市值也只有45亿元，勉强满足公司所选择的“预计市值不低于人民币40亿元”的上市标准。

这样的话，泽璟制药募集资金总量将下降近一半。显然，泽璟制药又采取“掩耳盗铃”的方式，生生地把发行总市值定为81亿元。

图1：与泽璟制药可比上市公司估值水平比较

截图来源：泽璟制药发行公告P12

“三无”公司对相关问题避而不答

当然，不参考市盈率确定发行定价，原因并不复杂，因为泽璟制药近3年无产品、无营业收入、无利润。

泽璟制药在招股书中披露，从2016年至2019年2季度末，公司处于新药研发阶段，产品尚未取得上市许可，也就没有上市销售的产品。主要产品的生产是制剂生产和重组蛋白质药物生产，只是为了满足研究需求。所以，在公司的主营业务收入一栏，没有数据。

图2：泽璟制药主营业务收入情况（单位：万元）

截图来源：泽璟制药招股书P454

但是，业务人员要吃饭，要发工资，公司还要运营，公司的净利润只会亏损额越来越高。根据《每日财报》的统计，2016年至2018年，公司各年分别亏损1.28亿元、1.46亿元和4.4亿元，2019年预测亏损4亿元至4.6亿元。

图3：泽璟制药净利润及现金流

截图来源：泽璟制药招股书P45

公司的现金流也很紧张。从2016年至2018年，2019年上半年，经营现金流持续净流出，分别是-0.56亿元、-1.08亿元、-1.12亿元和-0.89亿元。

虽然经营情况进展不快，公司资本运作脚步并不慢。

在整体变更为股份公司的两个月后，即2019年4月27日，泽璟制药召开临时股东大会，确认收购公司实控人妹妹所属的美国公司GENSUN。开完会议不到两个月，公司就申报科创板发行上市。上交所为此要求公司及保荐人解释：是否存在损害上市公司利益的行为，公司的保荐人只好在反馈意见中进行解释。

收购GENSUN，泽璟制药获得了GENSUN的四个大分子候选药物在大中华区（包括中国大陆、香港、澳门和台湾）开发和商业化的永久、排他许可，为此付出的代价是连续四年每年支付500万美元给GENSUN。

泽璟制药预计，在 2019 年底或 2020 年初，完成多纳非尼一线治疗晚期肝细胞癌的 III期临床试验，并在2020年1季度提交新药上市申请。

转眼进入新的一年，新药上市进度情况怎样，公司尚未披露。

《每日财报》向公司发函了解新药上市申请的进度情况，以及为了避免资金链紧张，公司有何预案，增加销售收入提升利润有何计划等等。但公司方面没有给出回应。

按照科创板的上市规则，如果上市后第4个完整会计年度，公司扣除非经常性损益后的净利润仍旧亏损，且营业收入低于 1 亿元，公司将触发退市条件，股票将面临直接终止上市的风险。

在二级市场上，为没有产品、没有收入、持续亏损公司定价，不是简单的事情。泽璟制药将成为一典型案例，赌这种公司的未来，结果会怎样？市场是避而远之，还是继续博傻？泽璟制药上市之后的经营状况是向好还是更糟？《每日财报》都将密切关注。

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