文/每日财报 何嫱
可以说，花样年的突然爆雷令市场始料未及。
10月8日，花样年（01777.HK）地产集团CEO曾宝宝发布家书，直言公司面临流动性风险。
在家书中，曾宝宝称，9月29日凌晨，公司遭遇“黑天鹅”事件，标普突然大幅下调公司评级，致使公司境内外融资交叉严重受限，流动性出现阶段性紧张。而此前三天的10月4日，花样年控股也发布公告称，公司2.06亿美元债券出现逾期。
其实不可否认，评级机构下调评级确实会给企业带来负面影响，但这显然不是导致其债务逾期的根本原因。
如果从表面来看，花样年其实还蛮有钱的。根据企业中报显示，截至2021年6月底，花样年银行结余和现金（非受限）尚有271.8亿元。同时，其刚在9月底将彩生活核心资产邻里乐作价33亿元转让给碧桂园服务。
那不禁要问了，这么有钱怎落得如此境地？面对危机，花样年也进行组织架构调整，增设了专门的债务资产重组小组。一系列动作能否转为危机？
自今年年初以来，花样年控股多次回购美元票据，一再向资本市场展示其强大的偿付能力。就在9月22日，花样年控股还公开表示，“公司经营情况良好，运营资金充裕，不存在任何流动性问题”。可结果，也就半个月的工夫，花样年控股惨遭打脸。
其实早在9月14日，标普就宣布将花样年控股的展望调整为负面，确认为“B”评级，因其有大规模境外到期债务会拖累公司的财务，预计公司下半年其去化和现金回款将面临压力。如今看来，此番评级调整不可谓不精准。
标普预计，截至2021年底，花样年有约7.62亿美元债到期，有11.5亿美元债将在2022年到期。由于收益率处于高位，可能导致花样年无法发行新债券，表明再融资风险加剧。
就在两天之后的9月16日，惠誉也将花样年控股的长期外币发行人违约评级（IDR）从“B+”下调至“B”，展望仍为“负面”。在报告中，惠誉认为花样年控股的隐含现金回款较低。不仅如此9月27日，穆迪将花样年控股企业家族评级从“B2”下调至“B3”，给出的理由是，“该公司再融资风险增加，因其融资渠道减弱，且有大量到期债务”。
标普、惠誉、穆迪三大国际评级机构，在短短的半个月内，同时下调花样年控股的评级或展望，这足以说明，花样年控股的境遇恐怕不容乐观。
紧接着在9月28日，花样年控股将旗下物业平台彩生活核心资产邻里乐100%股权，作价33亿元转让给了碧桂园服务。而就在9月30日，碧桂园物业向彩生活借出本金为人民币7亿元的等值港币。纵使如此，花样年控股仍未能阻止债务违约的现实。
花样年作为深圳的老牌房企，成立至今已有20多年。2012年，花样年提出向社区服务商转型，希望用互联网思维做社区服务，推动旗下社区平台上市，但却错失了中国房地产行业的发展黄金时期。
到2016年，花样年的销售规模仅122.06亿元，于是其二次转型重新加码房地产业务。在2018年，花样年定下2020年成为千亿房企的销售目标。可公司实际在2018和2019年实现的合同销售额仅301.7亿元和362.1亿元，距离迈入千亿房企目标差距巨大。
2019年，花样年最大股东兼创始人曾宝宝再次回到前台，出任地产集团CEO。2020年年初，花样年调整目标，将该年销售目标定为450亿元，并将千亿目标推迟至2021年。
重新复出的曾宝宝喊出要加快扩张速度，为此公司加大了拿地力度。据中指研究院数据，2020年花样年拿地金额为116亿元，而2019年上半年的拿地金额仅为10亿元。截至2020年底，花样年在建及待建项目土地储备建筑面积约1150.93万平方米。
进入到2021年，花样年已不再提千亿规模目标，而是看行业排名。花样年执行董事张惠明表示，对于未来集团的规模，希望每年能够有20%的增长，实现集团能够重回排名前50的愿景。
2021年，花样年销售目标定为600亿，较2020年的实际有22%的增长。
疯狂追求规模的同时，花样年集团的债务压力自然也在逐渐放大，2021年半年报显示，花样年控股净负债率为74.8%，剔除预收款后的资产负债率为72.7%，现金短债比为1.59，“三道红线”仅踩中一条，位于黄档房企之列。
今年上半年，花样年累计销售281.2亿元，未达2021年销售目标600亿元的一半。营收方面，花样年毛利润22.77亿元，同比下滑达26.75%；毛利率约20.8%，同比下滑38%；净利率为2.77%，同比下滑7.58%。
花样年目前分别拥有借款约168.5亿元、优先票据及债券约343.7亿元及资产抵押证券约2.68亿元，总借款515亿元，比2020年增加了大约10%。
业内人士猜测，尽管企业今年前9月销售额处于增长态势，但9月传统的销售旺季单月销售额却大幅下滑，难以及时回款，可能打乱了企业的偿债节奏，是导致债务逾期的根本原因。
另外值得一提的是，花样年目前的偿债压力远远不止眼前这一笔2.06亿美元债。数据显示，包括10月到期债券在内，花样年目前存量美元债有11笔，总剩余规模达33.3亿美元。且这些美元债发行成本普遍较高，其中发行于今年6月的一笔2亿美元3年期美元债，票面利率高达14.5%，几乎达到行业最高点。
其中即将到期的，除了尚未偿还的2.06亿美元债，在今年12月，其还有两笔美元债到期，分别为12月17日到期的利率为7.33%的2.5亿元美债及12月18日到期的利率为15%的3亿美元债。到目前为止，这两笔美元债未偿还金额合计约5.4亿美元。
解释篇头问题。从花样年的账面资金来看，中报显示截至2021年6月底其尚有271.8亿元银行结余和非受限现金，那为什么还会还不上这些美元债务？
在此前要知道的是，房企的货币资金部分是购买期房者的预付款，部分被监管银行冻结，无法被房企用来支付。
比如，中国恒大中报披露的1600多亿货币资金中，受限资金就有几百亿。
另外，财报中隐藏的表外负债会加大企业流动性危机。虽然花样年表内净负债率低于三道红线要求，但其大量的债务其实或都在表外，净资产中少数股东权益占比过大，而少数股东权益中到底有多少明股实债还是不得而知。
其实，惠誉的报告中指出的就是这一点。“花样年控股的隐含现金回款较低”，所谓的隐含现金回款是“营收 + 合同负债”的变动。这部分相较于2021年上半年的合同销售总额而言较低，为11%。这部分是由于资产负债表外项目的高贡献度，只有41%的合同销售额被合并。惠誉认为，表外项目数量较多意味着此类项目的表现未能充分体现于该公司的财务数据。
综上可见，花样年虽然看似很有钱，但可能真能动用的现金其实很少，而多次回购债券的操作，大概也只是为了给投资者们服下定心丸，争取时间来换取融资的腾挪空间。
总体而言，花样年陷入如今的局面，本质原因就在于其发展步伐与行业大趋势有些背道而驰。当一众房企你追我赶搞弯道超车的时候，花样年却提前转身，转型走多元化轻资产路线，错失了行业发展的黄金时代，而随后再扩张，有些“踏空”的意思。当然，我们也看到，从今年7月份开始，花样年开始对组织架构瘦身，从而拉通协同，近期又增设债务与资产重组小组，化解流动性危机，希望尽快走出困境。
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