文/每日财报 adam

2021年3月，贝泰妮，化妆品行业的独角兽在深交所上市敲钟。

凭借核心品牌薇诺娜（Winona）强大的吸金能力和互联网+效应，上市后短短一个季度市值便涨逾1200亿元，力压一众老牌化妆品公司成为A股化妆品市值之王。

三年时间过去了，如今市值已跌去77.5%，贝泰妮究竟怎么了？

十年40万倍

公司财报显示，贝泰妮以“打造中国皮肤健康生态”为使命，以皮肤学理论为基础，结合生物学、植物学等多学科技术，为消费者提供符合不同皮肤特性需求的专业性化妆品。目前，贝泰妮拥有“薇诺娜（Winona）”、“薇诺娜宝贝”（Winona Baby）、瑷科缦（AOXMED）、贝芙汀（Beforteen）和泊缇诗（Beauty Answers）五大品牌，共生产销售19个品类、48个产品系列，逾400个SKU的产品，涵盖舒敏、防晒、美白、抗老、祛斑和祛痘等多个领域。2023年中报显示，贝泰妮护肤品贡献20.49亿元营收，占整体86.53%；其中核心品牌“薇诺娜”是贝泰妮的核心支撑。

制图：每日财报

薇诺娜的出身可以追溯到2008年，彼时为滇虹药业孵化的多个项目之一，主要负责化妆品的研发和销售。直到2011年滇虹药业改制规划在A股上市时，因薇诺娜长期未能实现盈利且非主营业务，被滇虹药业以30万元打包（含技术、专利、品牌等）卖给当时由戴开煌、邓小玲、马汝愚三位自然人于2010年成立的贝泰妮有限公司。

十年光阴，当时被“廉价”剥离的包袱却在2021年支撑起一家千亿市值的公司，增值高达40万倍；即便以最新市值衡量，也增值了逾9万。

创业往事

GUO ZHENYU（郭振宇）现为贝泰妮控股股东，任上市公司董事长兼CEO。在加入贝泰妮之前，郭振宇为滇虹药业董事长、总裁（由彼时滇虹药业控股股东云南滇虹任命）。本来在2011年滇虹药业规划在A股上市，但受德国拜耳青睐，在2013年9月终止IPO申报并在2014年2月出售给德国拜耳；尽管股权交割，但郭振宇应德国拜耳要求仍担任滇虹药业的董事，直至2020年5月期满卸任，随后2021年3月贝泰妮IPO。

在招股说明书中关于“同业竞争”、“产权关系”、“业务重合”等关系界定得很清楚，但从时间轴上看人员变动和股权变化却很巧合：

1，2010年，由戴开煌、邓小玲、马汝愚三位自然人合伙出资50万元成立贝泰妮有限公司；

2，2012年11月，由自然人余冰丽控制的诺娜科技收购控股贝泰妮；

3，2012年12月，滇虹药业剥离薇诺娜给贝泰妮；

4，2014年2月，滇虹药业出售给德国拜耳；

5，2014年4月郭振宇与其子KEVIN GUO通过Hanson（HK）受让余丽冰所持股权，正式入主贝泰妮。

制图：每日财报

贝泰妮于2021年3月在深交所创业板上市，IPO上市后原5大持股者共持有公司约85%的股权。其中：诺娜科技为控股股东，持有46.08%、红杉聚业为主要战略投资人持有21.58%、臻丽咨询持有8.81%、重楼投资持有5.91%以及郭振宇之子KEVIN GUO通过哈祈生持有2.59%。其中，除了红杉聚业外，机构投资者基本都是高管和股东出资设立的，并且由于郭振宇之前为滇虹药业董事长兼CEO，因此贝泰妮绝大多数的高管和核心员工都是其老部下、“创业”功臣。

截至2023年三季报，原5大持股者持股比例（列入前十大股东的）已降至69.8%，其中尚未解禁的实控人及一致行动人（诺娜科技和哈祈生）“坐镇江山”，而红杉聚业、臻丽咨询分别已套现52亿元和12.96亿元，重楼投资几乎清仓。按照目前273亿元的市值，套现金额至少80亿元，相当于目前三分之一个贝泰妮。

东方财富网显示，贝泰妮2024年3月25日将解禁数量2.062亿股，占总股本比例48.68%，股份类型：首发原股东限售股份(根据历史公告推算，实际情况以上市公司公告为准)，这意味着重要股东解禁将至。

突破瓶颈难

2023年前三季度，贝泰妮实现营业收入34.31亿元（YOY+18.51%），录得扣非归母净利润5.08亿元（YOY+12.53%），在疲软的宏观下交份不错的的业绩却让投资者用脚投票（市值一路下跌）。正所谓“得于斯者毁于斯”：贝泰妮取得的业绩成就是值得肯定的，但其出身和定位很大程度上决定了她成长路上必须面临的瓶颈。

凭借“过敏肌”撕开护肤品市场的一道裂缝，乘着互联网红利的风迅速攻城拔寨，新品市场光火的蓝海面前贝泰妮赢家通吃的局面（既有β又有α）；但远超行业增长速度的薇诺娜在有限的市场空间里也将快速触及天花板：2018年至2022年，贝泰妮营收增长逾3倍，但行业规模仅增长1.5倍。

制图：每日财报

而在每日财报看来，贝泰妮至少有两大瓶颈：

1.不论大类的化妆品还是护肤品，众所周知都是极为暴利的，但依靠销售驱动的产品虽享受高毛利但缺乏高利润率，一旦营销投入减少则很可能给业绩带来压力，并且过度依赖线上平台很容易失去议价能力。仅贝泰妮而言，销售费用率为研发费用率的8倍有余，很难想象其技术护城河。

制图：每日财报

2.大单品的商业模式横向突破非常困难。贝泰妮过去几乎依靠薇诺娜支撑业绩，但是有限的市场规模和行业竞争下限制其想象力，假设再翻两倍利润达到30亿级别（市占率超60%），如何支撑1200亿元的市值？大单品市场的经典应该算格力电器一份，在空调从蓝海走向红海的过程中格力作为龙头赚取巨大的超额利润，也给投资者带来丰厚的回报。但一旦触及天花板之后，格力寻求第二增长曲线则极为困难。格力的空调业务也好，贝泰妮在薇诺娜取得的成就也罢，都是太优秀了以至于横向增长很难。薇诺娜其他的四个品牌：薇诺娜宝贝面临生育率低迷问题；而贝芙汀针、瑷科缦一个针对青春痘、一个针对抗衰老，两者的潜在市场都远不如薇诺娜那么通用；高端的泊缇诗则可能反过来侵蚀薇诺娜的销量（或者说面临海外巨头的竞争）；而在大类（化妆品）的突破也同样面临各位“薇诺娜”。

拟增量回购

或许管理层也意识到瓶颈问题，为了应对市值的持续下跌，公司决定“与专业投资机构共同投资”和“回购”。

从去年下半年来，公司马不停蹄做了一系列投资决策，从决定3000万元成立一家VC投资基金——重楼私募、到1~2亿元回购计划上调到2~3亿元回购（回购方案首次提及在2023年8月23日，距离掌门人解禁还有半年时间）、到去年10月份4.85亿元收购悦江（广州）51%股权等。但市场、投资人在担心什么以至于跌跌不休？解禁期将至，或许又是一场资本的洗礼。

截至2023年三季报，贝泰妮账面现金资产约35亿元，占总资产过半。

巴菲特曾说：优秀的管理层当现金盈余的时候，如果不能为股东创造超额收益，应分给股东，让股东自己选择。